​​Банк России по итогам очередного заседания от 14 сентября 2018 принял решение повысить ключевую ставку на 0,25 процентного пункта до 7,5% годовых. Посредством ставки ЦБ таргетирует инфляцию на уровне 4% годовых. Из-за ослабления рубля и повышения НДС регулятор прогнозирует, что инфляция достигнет максимума в первом полугодии 2019 года, а на конец года составит 5,0–5,5%. Формально есть основания для более интенсивного таргетирования.

Однако все гораздо сложнее и решение по ключевой ставке на этот раз играет второстепенную роль. С макроэкономической точки зрения тренд по смягчению монетарной политики из-за повышения ставки не сломлен, поскольку оно компенсировано продлением паузы до конца 2018 года в токсичном с точки зрения экономического роста процессе скупке валюты с рынка для пополнения Резервного фонда.

Валюта в фонд покупается за рубли. Если ЦБ скупает валюту на рынке в рамках «бюджетного правила» – это неизбежно ведет к появлению в экономике лишней рублевой массы. Оценить масштабы можно по динамике ЗВР. Лишняя рублевая денежная масса провоцирует монетарную инфляцию. Схожий механизм способствовал высокому уровню инфляции с начала 2000х годов (подробнее можно почитать в классической статье Алексея Кудрина). В 2017 году «механизм Кудрина» был реанимирован, но с одним нюансом. С учетом обещания ЦБ РФ таргетировать инфляцию – он стал вынужденно абсорбировать эту лишнюю рублевую денежную массу выпуская специальные облигации КОБР и проводя депозитные аукционы (см. график внизу). И в этом кроется проблема – невозможно стерилизовать ликвидность в столь больших в масштабах экономики объемах, параллельно не замедляя тем самым рост ВВП. В проточном водоеме всегда меньше живности по сравнению с прудом. Банки начинают заниматься не кредитованием экономики, а размещением средств в ЦБ и сделками на валютном рынке, не говоря уже о том, что не рыночно ослабленный курс рубля снижает возможности компаний по закупке оборудования и ограничивает потребление домохозяйств. Если же интервенции на рынке поставлены на паузу, а ЦБ конвертирует свои ЗВР в средства резервного фонда напрямую – экономика не должна ощущать на себе перечисленных негативных эффектов.

На мой взгляд, в 2018 году теперь не стоит рассчитывать на ключевую ставку ниже 7,5% годовых, но не стоит ожидать и дальнейшего повышения. Неожиданное для рынка решение ЦБ – попытка сбить панику на валютном рынке из-за санкций и кризиса развивающихся стран. Реального ужесточения монетарной политики нет. Отказ от интервенций компенсирует негативное влияние от повышения ставки на темпы экономического роста и они, как минимум, не замедлятся.

Следующее заседание состоится 9 февраля. Предыдущее прошло 27 июля.

ЦБ РФ: Решение по ключевой ставке