Инвестиции в современном мире

В современном мире значительно выросла и растёт доля и значимость нематериальных активов компаний. На этой неделе Майкл Мобуссин с коллегами из Morgan Stanley выпустил очень интересную статью на тему нематериальных активов. Как всегда, статья прилагается. Но вот самые интересные наблюдения и выводы из неё, а также некоторые размышления:

1) Большая часть инвестиций компаний США идёт в нематериальные активы.
По оценкам исследования указанного в статье, начиная с 97 года большая часть инвестиций американских компаний направлена на создание нематериальных активов. Однако, как известно, в большинстве случаев затраты на создание нематериальных активов не капитализируются на балансе, а отражаются в расходах (в основном расходах на исследования и разработки R&D, а также в коммерческих, общих и управленческих расходах SG&A). Таким образом возникают два эффекта, которые делают традиционные мультипликаторы P/E и P/B менее эффективными или неэффективными - 1. Систематически занижаются активы компании и показатель P/B не учитывает все созданные нематериальные активы, 2. Занижается прибыль компании, так как инвестиции в нематериальные активы сразу списываются на расходы, что делает показатель цена/прибыль P/E, также менее релевантным.

Исследования показывают, что если учесть расходы на создание нематериальных активов в активах компании, то стратегия покупки дешёвых по коэффициенту P/B компаний, которая в последнее время значительно отстает от рынка, будет работать лучше.

2) Итак мы узнали, что инвестиции в нематериальные активы отражаются в расходах и в отчёте о прибылях и убытках, но теперь возникают два важных вопроса.
1. Какую долю расходов относить к инвестициям?
2. Какой период амортизации нематериальных активов использовать?
Исследователи Corrado, Hulten и Sichel предложили следующие предпосылки:
1. Относить к инвестициям 100% R&D расходов, 70% расходов на продажу и маркетинг и 20% общих и административных расходов.
2. R&D расходы амортизировать в течение 6 лет, расходы на продажу и маркетинг и административные и общие расходы амортизировать в течение 2 лет.

3) Насколько правильны эти предпосылки? На самом деле даже если взять обычные инвестиции (капитальные вложения), то основным вопросом будет какая часть инвестиций идёт на рост компании (expansion), а какая часть относится на поддержание бизнеса в текущем состоянии (maintenance), так и инвестиции в нематериальные активы не всегда создают рост бизнеса, а в том числе необходимы для поддержания текущего уровня финансовых показателей. Это означает, что слепо использовать предлагаемые величины нельзя и работа по разделению инвестиций в нематериальные активы на maintenance и expansion является серьезной аналитической работой, результаты которой могут сильно зависеть от предвзятости аналитика.

4) Компенсации сотрудникам в виде акций компании (Stock-based compensation) могут завышать свободный денежный поток компании, так как отражаются в финансовом денежном потоке, тогда как на самом деле представляют собой расходы бизнеса. Это может приводить к неправильным прогнозам в DCF модели и соответственно неправильной оценке бизнеса.

В статье есть много интересного, поэтому крайне рекомендую её вам к прочтению.

#ltrthinking